Przedsiębiorcy przygotowujący się do sprzedaży spółki najczęściej koncentrują się na przychodach, EBITDA i prognozach wzrostu. To naturalne – w końcu to właśnie wyniki finansowe mają świadczyć o atrakcyjności biznesu. W praktyce transakcyjnej istnieje jednak parametr, który potrafi zmienić wartość przedsiębiorstwa o kilkanaście, a nawet kilkadziesiąt procent, mimo że sama spółka działa dokładnie tak samo. Tym parametrem jest WACC (Weighted Average Cost ofCapital), czyli średni ważony koszt kapitału.
Wycena metodą dochodową zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) opiera się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa wynika z przyszłych przepływów pieniężnych, jakie będzie ono generować. Problem polega na tym, że pieniądz otrzymany za pięć lat nie jest wart tyle samo co pieniądz otrzymany dziś. Aby porównać przyszłe przepływy z obecną wartością, stosuje się stopę dyskontową, którą najczęściej jest właśnie WACC.
W praktyce oznacza to, że WACC określa, ile "kosztuje" kapitał zaangażowany w finansowanie działalności przedsiębiorstwa. Nie jest to koszt ponoszony w sensie księgowym, lecz oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu uwzględniająca ryzyko prowadzenia biznesu.
Dla właściciela spółki najważniejszy jest jednak praktyczny wniosek: nawet niewielka zmiana WACC może przełożyć się na wielomilionową różnicę w wycenie przedsiębiorstwa.
WACC jest średnią ważoną kosztu dwóch źródeł finansowania działalności – kapitału własnego oraz kapitału obcego. Wagi odpowiadają docelowej strukturze finansowania przedsiębiorstwa. Choć sam wzór wygląda stosunkowo prosto, największe znaczenie ma prawidłowe oszacowanie poszczególnych parametrów.
Finansowanie długiem jest zazwyczaj tańsze niż kapitałem własnym. Powód jest prosty – bank lub inny kredytodawca ponosi znacznie mniejsze ryzyko niż właściciel finansujący własnym kapitałem działalność przedsiębiorstwa. Dodatkowo odsetki od kredytu stanowią koszt uzyskania przychodu, co tzw. tarczy podatkowej i obniża efektywny koszt finansowania.
Nie oznacza to jednak, że im więcej długu posiada spółka, tym wyższa będzie jej wartość. Nadmierne zadłużenie zwiększa ryzyko finansowe przedsiębiorstwa, co z kolei wpływa na wzrost kosztu kapitału własnego. Dlatego podczas wyceny analizuje się przede wszystkim optymalną, a nie historyczną strukturę finansowania.
Koszt kapitału własnego nie jest kosztem widocznym w rachunku zysków i strat. To oczekiwana stopa zwrotu inwestora, który angażuje własne środki w zakup przedsiębiorstwa.
Na jej wysokość wpływają między innymi:
To właśnie poziom WACC przyjęty w wycenie najczęściej staje się przedmiotem dyskusji w procesie negocjacji warunków ustalania ceny transakcyjnej sprzedaży przedsiębiorstwa. Inwestor nie koncentruje się zwykle na historycznych wynikach finansowych. Znacznie częściej dyskusja sprawdza się do WACC i czynników ryzyka mających wpływ na wartość przedsiębiorstwa.
Podczas negocjacji dotychczasowy właściciel przedsiębiorstwa zazwyczaj koncentruje się na EBITDA, tempie wzrostu czy też zbudowanych relacjach biznesowych czy nowych kontraktach. Kupujący patrzy szerzej. Ocenianie tylko potencjał wzrostu, ale również prawdopodobieństwo osiągnięcia prognozowanych wyników. WACC jest matematycznym odzwierciedleniem tej oceny.
Jeżeli inwestor uzna, że przedsiębiorstwo jest bardziej ryzykowne niż zakłada sprzedający, podniesie koszt kapitału. W efekcie obniży wartość spółki, nawet jeśli prognozy finansowe pozostaną niezmienione.
Załóżmy, że przedsiębiorstwo generuje stabilne wolne przepływy pieniężne na poziomie 5 mln PLN rocznie. Przy WACC wynoszącym 8% orientacyjna wartość przedsiębiorstwa może wynosić około 62,5 mln PLN. Jeżeli inwestor w swoich szacunkach założy WACC na poziomie 10%, wartość spada do około 50 mln PLN. Oznacza to ponad 12 mln zł różnicy, mimo że działalność operacyjna spółki nie uległa żadnej zmianie.
To jeden z powodów, dla których profesjonalna wycena przedsiębiorstwa nie polega wyłącznie na przygotowaniu prognoz finansowych. Równie istotne jest uzasadnienie przyjętej stopy dyskontowej.
Choć metodologia wyznaczania WACC jest dobrze opisana w literaturze finansowej, w praktyce wiele wycen zawiera uproszczenia, które mogą prowadzić do istotnych błędów
Nie istnieje jeden uniwersalny poziom WACC odpowiedni dla wszystkich przedsiębiorstw danej branży lub w danym charakterze prowadzonej działalności. Spółka produkcyjna eksportująca do kilkunastu krajów będzie charakteryzowała się innym profilem ryzyka niż lokalna spółka usługowa uzależniona od kilku kontrahentów. Znaczenie mają również aktualne stopy procentowe, inflacja, koszt finansowania bankowego czy sytuacja na rynku kapitałowym.
Mechaniczne korzystanie z historycznych parametrów lub danych pochodzących z innych rynków zwykle prowadzi do fundamentalnie błędnych wniosków na temat wartości przedsiębiorstwa.
Częstym błędem jest wykorzystywanie aktualnej struktury finansowania przedsiębiorstwa zamiast uwzględnienia w prognozie finansowej możliwości zmiany struktury docelowej i poziomu oprocentowania kredytów.
Przykładowo spółka mogła przez wiele lat funkcjonować praktycznie bez zadłużenia, ponieważ właściciel finansował rozwój wyłącznie z wypracowanych zysków. Nie oznacza to jednak, że racjonalny inwestor utrzyma identyczny model finansowania po przejęciu przedsiębiorstwa.
Dlatego w profesjonalnych wycenach analizuje się przede wszystkim strukturę kapitału, która byłaby optymalna dla podobnych spółek funkcjonujących w danej branży na rynku krajowym.
WACC nie jest wyłącznie parametrem wykorzystywanym w modelu DCF. W praktyce stanowi jedno z najważniejszych założeń wpływających na wartość przedsiębiorstwa oraz przebieg negocjacji pomiędzy stronami transakcji.
Profesjonalna wycena nie polega na znalezieniu najwyższej możliwej wartości spółki, lecz na przygotowaniu modelu finansowego opartego na realistycznych założeniach i na wskazaniu rzeczywistej wartości, którą można obronić. Dotyczy to zarówno prognoz finansowych, jak i parametrów wpływających na koszt kapitału.
Jeśli przyjęty w wycenie WACC opiera się o faktyczne założenia rynkowe, tym trudniej kupującemu podważyć wycenę i wykorzystać argument ryzyka jako narzędzie do obniżenia ceny transakcyjnej. Właśnie dlatego analiza kosztu kapitału powinna być traktowana nie jako techniczny element modelu finansowego, lecz jako jeden z kluczowych czynników budujących wartość przedsiębiorstwa.
Co możemy zrobić dla Twojej firmy?
Powiedz nam czego potrzebujesz, a my dostarczymy Ci
najlepsze rozwiązanie.
