Sprzedaż spółki jest procesem, który przedsiębiorca najczęściej doświadcza raz w życiu. Przedsiębiorcy, którzy zwykle sami podejmują wszystkie decyzje operacyjne bez udziału doradców, często nie widzą potrzeby wspierania się kimś z zewnątrz, jeśli pojawi się potencjalny inwestor, który ma zamiar złożyć ofertę zakupu spółki. W takich momentach ważna jest świadomość wartości własnej spółki, zwłaszcza wtedy, kiedy pojawia się potencjalny inwestor i prowadzi poważne rozmowy na temat potencjalnej transakcji. Zdarza się, że przedsiębiorcy szybko przyzwyczajają się do myśli, co może nastąpić po transakcji, jak spożytkują środki, które otrzymają ze sprzedaży spółki oraz jak może zmienić się ich codzienne życie, tak, że uznają, iż cena podana przez inwestora jest nienegocjowana i należy ją przyjąć bez żadnej merytorycznej refleksji. Wyłącza się wówczas instynkt obiektywnego sprawdzenia, czy oferta, która może pojawiać się „na stole”, jest zbliżona do realnej wartości rynkowej spółki. Wartość tą warto oszacować, zakładając, że spółka nadal będzie funkcjonować przy braku zmian właścicielskich.
Często spotykamy się z przedsiębiorcami, którzy w momencie, kiedy pojawia się inwestor, pytają nas, co w takiej sytuacji zrobić i na co zwrócić uwagę. Nasza propozycja pierwszego kroku w takim procesie to sporządzenie wyceny wartości spółki, aby mieć realny punkt odniesienia, czy propozycja inwestora jest godziwa. Dziś opowiadamy, jak właściwie wycenić spółkę, unikając błędów?
Każdą wycenę należy rozpocząć od określenia celu wyceny, wyboru właściwych metod oraz zdefiniowania kluczowych elementów budowy wartości spółki. Właściciele spółek nie zawsze dostrzegają to, dlaczego inwestor zamierza kupić spółkę i co może stanowić podstawę do negocjacji warunków cenowych transakcji. Spotykamy się z przekonaniem, że moja spółka jest dużo warta, ponieważ np. mam przecież nowo uruchomiony magazyn, nowy budynek biurowy czy też mam tak wielu klientów w swojej komórce, którzy dzwonią tylko do mnie. Wyceniając spółkę, należy uwzględnić wszystkie czynniki ryzyka funkcjonowania spółki.
Jeśli na tym etapie wyceny popełnimy błąd i niewłaściwie określimy wartość spółki, właściciel może żyć w przekonaniu o wysokiej wartości spółki, odrzucając ofertę inwestora. Zewnętrzny doradca obiektywnie oceniający spółkę może dostrzegać wiele elementów ryzyka jej działalności. Właściciele niekiedy przeceniają wartość swojej spółki, dostrzegając głównie jej wartość majątkową, a przecież majątek nie stanowi najczęściej powodu, dla którego inwestor zwrócił uwagę na spółkę.
Wycena może być narzędziem rozpoczynającym przygotowanie do procesu sprzedaży lub może stanowić odpowiedź na pytanie, jaką potencjalnie ofertę możemy otrzymać od inwestora. Oczywiście, wycena a cena to dwa różniące się pojęcia, ale właściwie przygotowana wycena pozwoli zbudować strategię podejścia do procesu sprzedaży. Jeśli wycena zostanie sporządzona w sposób nieprawidłowy (będzie zbyt niska) wówczas może okazać się, że właściciel sprzeda swoją spółkę bez świadomości tego, że inny inwestor mógłby zaoferować wyższą cenę transakcyjną.
Należy pamiętać, że prawidłowo przygotowana wycena nie odstraszy potencjalnego inwestora, może natomiast przygotować właściciela do negocjacji zmierzających do uzgodnienia ceny transakcyjnej. Cena to zawsze kluczowa informacja znajdująca się w umowie sprzedaży, ale cena powiązana jest ze strukturą transakcji, zakresem odpowiedzialności sprzedającego i z innymi istotnymi parametrami umowy.
Jeśli wycenę sporządzi doradca posiadający doświadczenie w zakresie projektów M&A, zwróci uwagę na te jej elementy, które są istotne dla obu stron. To wyceniający powinien określić metody wyceny i podejście do rekomendacji. Niestety, czasami to przedsiębiorca narzuca wybór metod wyceny, poszukując doradcy, jednak najwłaściwsze jest dokonanie wyceny z zastosowaniem minimum dwóch metod, aby określić wartość z punktu widzenia perspektywy ważnej dla inwestora. Tu warto zaznaczyć, że inne spojrzenie na spółkę może posiadać inwestor strategiczny, a inne inwestor finansowy, co jest związane z perspektywą inwestycyjną.
Inwestor finansowy będzie szukał sposobu budowy wartości kupowanej spółki w okresie inwestycji (5-7 lat), dlatego im korzystniej (taniej) kupi spółkę, tym większe będzie prawdopodobieństwo uzyskania stopy zwrotu z inwestycji na założonym poziomie. Inwestor finansowy, podejmując decyzję o zakupie spółki, będzie miał gotowy scenariusz kierunków poszukiwania nabywcy w momencie, kiedy sam będzie wycofywał się z inwestycji.
Inwestor strategiczny nie jest zainteresowany budową wartości kupowanej spółki w krótkim okresie, natomiast zwraca główną uwagę na to, czy spółka wpisuje się w strategię rozwoju nabywcy lub też całej grupy kapitałowej.
Uwzględniając różne podejścia do perspektywy inwestycyjnej, warto przemyśleć założenia stojące u podstaw wyceny dochodowej, aby odpowiedzieć na pytania, jakie będzie mógł mieć inwestor. Jest wiele elementów spójnych, niezależnych od rodzaju inwestora, z którym będziemy rozmawiać, i na to zwróci uwagę doradca wyceniający spółkę.
Wycenę rozpoczyna zebranie wiarygodnych danych i informacji finansowych. Nie tylko tych wynikających wprost z bilansu czy rachunku zysków i strat, ale będących odpowiedzią na specyficzne uwarunkowania działalności wycenianej spółki. Przedsiębiorcy kierują się subiektywnymi celami, jakie zamierzają osiągnąć, które nie są często spójne z kierunkiem funkcjonowania spółki, jakiego oczekują inwestorzy. Przedsiębiorcy nie zawsze zwracają uwagę na zyskowność netto czy też inne ważne relacje ekonomiczne, zwłaszcza gdy nie korzystają z zewnętrznego finansowania bankowego.
Bywają sytuacje świadomego przerostu zatrudnienia w spółkach czy też zaliczania w koszty wydatków, które nie muszą wiązać się ze strategią kierunku rozwoju. Wyceniający przygotowujący przedsiębiorcę do transakcji wskaże, jak zreorganizować spółkę, aby poprawić jej rentowność i uniknąć konieczności tłumaczenia, np. dlaczego w firmie produkcyjnej w ewidencji środków trwałych znajduje się kamper.
Właściwie prowadzona księgowość umożliwia generowanie raportów dla celów sprawozdawczości zarządczej. Inwestorzy podczas badania due diligence oczekują odpowiedzi na konkretne pytania, jak np. jaka jest struktura i koncentracja przychodów ze sprzedaży czy struktura kosztów z punktu widzenia wielu kryteriów (najbardziej zyskownych produktów czy usług, skuteczności i efektywności działu handlowego, czy struktury kosztów bezpośrednich i pośrednich). Brak wiarygodnych informacji zarządczych będzie na pewno wykorzystany podczas negocjowania ceny transakcyjnej przez inwestora.
Doradca podczas prac związanych z gromadzeniem informacji dla potrzeb wyceny wskaże zakresy danych, które okresowo powinny generować systemy finansowo-księgowe. Nawet jeśli do transakcji nie dojdzie, to dobrze funkcjonująca spółka generować będzie informacje dla potrzeb podjęcia świadomych decyzji zarządczych w przyszłości.
Rolą doradcy jest wyjaśnienie, czym różni się wartość przedsiębiorstwa od wartości udziałów. Znając tę fundamentalną różnicę, można uniknąć błędu podczas ustalania struktury transakcji i poziomu poszczególnych elementów budujących wartość udziałów. Inwestor będzie zainteresowany poziomem długu netto nie tylko w dniu wyceny, ale przede wszystkim w dniu rozliczenia transakcji, ustalając warunki umowy sprzedaży, aby wyegzekwować uzgodnienia dotyczące maksymalnego poziomu zadłużenia czy poziomu kapitału obrotowego netto.
Jednym z najczęściej spotykanych błędów jest mylenie wartości przedsiębiorstwa z wartością udziałów lub akcji. W praktyce inwestorzy kupują firmę wraz z jej zobowiązaniami, dlatego podczas negocjacji kluczowe znaczenie ma uwzględnienie długu netto oraz poziomu kapitału obrotowego.
Poszczególne składniki kapitału obrotowego netto (KON), czyli zapasy, należności handlowe, zobowiązania handlowe, w ciągu roku ulegają wahaniom sezonowym. Niewłaściwe ustalenie poziomu KON w umowie sprzedaży może spowodować, iż podczas rozliczenia transakcji ostateczna cena transakcyjna może być istotnie niższa niż wynikać będzie z wyobrażeń sprzedającego. Warto zwrócić uwagę na zdefiniowanie poszczególnych pozycji KON. Zdążyło nam się spotkać w umowie inwestycyjnej zapisy, zgodnie z którymi np. przeterminowanie należności zdefiniowane było nie jako należności od dnia wystawienia faktury, ale od dnia końca świadczenia usługi.
Już na etapie wyceny można zasymulować wrażliwość wyniku na zmianę wielu elementów na ostateczny wynik. Uwzględnienie wahań sezonowych czy stosowanej polityki finansowej może mieć wpływ na cenę transakcyjną.
Każda firma funkcjonuje w określonym otoczeniu biznesowym i jest narażona na indywidualne ryzyka. Mogą one wynikać między innymi z uzależnienia od jednego odbiorcy, koncentracji dostawców, ograniczonej kadry zarządzającej czy specyfiki branży. Jednym z częstych błędów jest nieuwzględnienie tych czynników przy ustalaniu stopy dyskontowej w modelach dochodowych. Zbyt niska stopa dyskontowa powoduje zawyżenie wyniku wyceny, natomiast odpowiednie uwzględnienie ryzyka pozwala uzyskać bardziej wiarygodny obraz wartości przedsiębiorstwa.
Właśnie dlatego profesjonalna wycena wartości firmy wymaga nie tylko znajomości finansów, ale również zrozumienia branży, modelu biznesowego i pozycji konkurencyjnej analizowanego podmiotu.
Nawet przy poprawnych danych finansowych można popełnić poważne błędy, jeśli zastosowana zostanie niewłaściwa metoda wyceny. Każde przedsiębiorstwo posiada inną strukturę aktywów, model generowania przychodów oraz perspektywy wzrostu. Z tego względu nie istnieje jedna uniwersalna metoda, która sprawdzi się w każdej sytuacji.
Metoda majątkowa bywa wykorzystywana w przypadku przedsiębiorstw posiadających znaczące aktywa materialne lub znajdujących się w procesie likwidacji. Niewłaściwym podejściem jest stosowanie jej jako głównej metody wyceny dla dynamicznie rozwijających się firm generujących stabilne zyski. W takich przypadkach wartość przedsiębiorstwa wynika przede wszystkim z jego zdolności do generowania przyszłych przepływów pieniężnych, a nie z wartości aktywów zapisanych w bilansie. Oparcie wyceny wyłącznie na majątku może prowadzić do istotnego niedoszacowania wartości biznesu i w konsekwencji do sprzedaży firmy poniżej jej realnego potencjału.
Metoda porównawcza polega na analizie wskaźników uzyskiwanych przez podobne przedsiębiorstwa lub transakcje rynkowe. Choć wydaje się stosunkowo prosta, w praktyce jest źródłem wielu błędów. Najczęstszym problemem jest dobór podmiotów, które jedynie pozornie przypominają wycenianą firmę. Różnice mogą dotyczyć skali działalności, struktury klientów, rentowności, modelu biznesowego czy lokalizacji geograficznej. W efekcie zastosowane mnożniki nie odzwierciedlają rzeczywistej sytuacji wycenianej spółki, w konsekwencji czego wynik wyceny metodą porównań rynkowych może dostarczyć nam informacji o wartości nieadekwatnych do rzeczywistej wartości spółki.
Wycena spółki metodą porównań rynkowych wymaga doboru grupy porównawczej odpowiadającej faktycznym cechom analizowanego biznesu, a nie wyłącznie działalności prowadzonej w tej samej branży.
Jednym z najbardziej niebezpiecznych błędów jest bazowanie tylko na jednym podejściu do wyceny. Każda metoda posiada swoje ograniczenia i opiera się na określonych założeniach.
Dlatego eksperci najczęściej wykorzystują kilka metod równolegle, porównując otrzymane wyniki i analizując przyczyny ewentualnych rozbieżności. Takie podejście pozwala uzyskać bardziej obiektywną ocenę wartości przedsiębiorstwa oraz ograniczyć ryzyko wystąpienia błędów wpływających na wynik końcowy.
Nie wszystkie błędy w wycenie firmy wynikają z niewłaściwej metodologii czy analizy zgromadzonych danych finansowych. W wielu przypadkach problemem jest brak odpowiedniego przygotowania organizacyjnego do procesu sprzedaży. To właśnie wtedy pojawiają się nieścisłości, które inwestorzy wykorzystują podczas negocjacji ceny.
Przedsiębiorstwa prywatne często wykazują koszty lub przychody, które nie mają charakteru powtarzalnego. Mogą to być jednorazowe wydatki, koszty właścicielskie, nietypowe premie, wydatki rodzinne czy zdarzenia nadzwyczajne. Jeżeli takie pozycje nie zostaną odpowiednio skorygowane, wynik EBITDA nie będzie odzwierciedlał rzeczywistej zdolności firmy do generowania zysków. To z kolei może prowadzić do błędnych wniosków i zaniżonej wyceny. Proces normalizacji wyników finansowych pozwala pokazać inwestorowi faktyczny potencjał biznesu i stanowi jeden z najważniejszych elementów przygotowania firmy do sprzedaży.
Wielu właścicieli rozpoczyna proces, jakim jest sprzedaż firmy, dopiero wtedy, gdy pojawia się konkretny inwestor. W efekcie wycena wartości spółki czy też inne działania przygotowawcze do transakcji prowadzone są pod dużą presją czasu, bez odpowiedniego przygotowania dokumentacji finansowej, prawnej i operacyjnej. Brak uporządkowanych danych wydłuża proces due diligence, zwiększa niepewność kupującego i może prowadzić do obniżenia oferowanej ceny. Co więcej, niekompletna dokumentacja utrudnia obronę przedstawionej wyceny podczas negocjacji. Dobrą praktyką jest rozpoczęcie przygotowań nawet kilkanaście miesięcy przed planowaną transakcją. Dzięki temu możliwe jest uporządkowanie danych, wyeliminowanie czynników ryzyka oraz zwiększenie atrakcyjności przedsiębiorstwa w oczach potencjalnych nabywców.
Wycena wartości spółki wymaga połączenia wiedzy finansowej, doświadczenia transakcyjnego oraz zrozumienia specyfiki działalności przedsiębiorstwa. Aby ograniczyć ryzyko, warto odpowiednio wcześnie przygotować firmę do procesu sprzedaży, zadbać o jakość danych finansowych, przeprowadzić normalizację wyników oraz zastosować kilka metod wyceny, aby spojrzeć na wartość spółki z kilku perspektyw. Równie ważne jest uwzględnienie specyficznych czynników ryzyka biznesowego oraz realnych perspektyw rozwoju spółki.
Współpraca z doświadczonym zespołem specjalistów pozwala uniknąć najczęstszych pułapek, które prowadzą do błędnej wyceny spółki. Wsparcie ze strony doradcy obejmuje nie tylko przygotowanie rzetelnej wyceny, ale również analizę czynników zwiększających atrakcyjność spółki dla inwestorów, przygotowanie dokumentacji transakcyjnej oraz wsparcie podczas negocjacji.
Jeżeli planowana jest sprzedaż firmy, warto potraktować wycenę jako strategiczny element całego procesu. Dobrze przygotowana analiza może nie tylko obronić oczekiwaną cenę transakcyjną, ale także przełożyć się na znacząco korzystniejsze warunki transakcji.
SAWYER x Michał Sawicki
Co możemy zrobić dla Twojej firmy?
Powiedz nam czego potrzebujesz, a my dostarczymy Ci
najlepsze rozwiązanie.
