Projekty M&A dla każdej ze stron transakcji są procesem złożonym, który poprzez negocjacje kończy się uzgodnieniem treści zapisów umowy sprzedaży. Umowa taka jest najczęściej obszernym dokumentem precyzującym warunki dotyczące wielu aspektów transakcji i okresu po zawarciu umowy. Istotnym elementem umowy sprzedaży w projektach M&A jest uzgodnienie ceny i uchwycenie sposobu ostatecznego rozliczenia transakcji z uwzględnieniem upływu czasu pomiędzy uzgodnioną konstrukcją ceny podczas negocjacji a ceną w dniu zawarcia umowy.
Wydawać by się mogło że jeśli strony ustaliły miedzy sobą cenę to w zasadzie wystarczy ją jedynie wpisać do umowy. Nic bardziej myślnego, ponieważ z punktu widzenia interesu każdej ze stron należy właściwie uchwycić zdarzenia jakie mogą wystąpić pomiędzy dniem końca negocjacji (czyli dniem uzgodnienia ceny transakcyjnej), a dniem w którym dojdzie do podpisania umowy. Należy pamiętać iż Spółka każdego dnia dokonuje licznych transakcji, czy też identyfikuje różne zdarzenia operacyjne, które skutkują zmianami wielu parametrów mających bezpośredni wpływ na ostateczną cenę transakcyjną w dniu podpisania umowy sprzedaży.
W transakcjach M&A cena rzadko jest parametrem niezmiennym — częściej stanowi dynamiczną konstrukcję, która może ulec zmianie w zależności od sytuacji finansowej spółki, jej wyników czy zdarzeń przyszłych.
W momencie pojawienia się projektu umowy wówczas rozpoczynają się uzgodnienia pomiędzy stronami dotyczące konstrukcji ceny transakcyjnej. Proces ten poprzedzony jest uzgodnieniami wartości przedsiębiorstwa (ENTERPRISE VALUE) oraz poziomu poszczególnych elementów wpływających na rzeczywistą cenę sprzedaży, czyli uzgodnieniami prowadzącymi do określenia wartości kapitałów własnych (EQUITY VALUE) .
Niezależnie od struktury transakcji podstawą ustalenia ceny transakcyjnej staje się wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value - EV), która wskazuje na wartość biznesu generującego strumień przepływów pieniężnych. W kolejnym kroku wartość EV należy pomniejszyć o dług netto, powiększyć o środki pieniężne oraz skorygować (dodać lub odjąć) o poziom kapitału obrotowego netto. W ten sposób ustala się poziom kapitałów własnych (czyli do Equity Value), która odzwierciedla cenę transakcyjną płaconą prze kupującego.
Dług netto i kapitał obrotowy netto to dwa elementy, które najczęściej powodują różnice między EV a ceną płaconą sprzedającemu.
Dług netto obejmuje sumę kredytów, pożyczek, zobowiązań leasingowych oraz wszelkich zobowiązań finansowych (jak wartość niewypłaconych dywidend). Im wyższy jest poziom długu tym wartość kapitałów własnych jest niższa. Kapitał obrotowy netto (zwany także kapitałem pracującym) stanowi sumę zapasów, należności pomniejszoną o zobowiązania niefinansowe. Odchylenie poziomu kapitału obrotowego netto na dzień ustalenia ceny transakcyjnej od średniego poziomu kapitału pracującego ma przełożenie na korektę wartości kapitałów własnych.
W przypadku środków pieniężnych strony najczęściej uzgadniają, że w dniu transakcji w spółce pozostaje minimalny jej poziom, który nie ma wpływu na poziom ceny transakcyjnej. Wartość kapitałów własnych może być dodatkowo skorygowana w górę jeśli spółka posiada aktywa finansowe (np. udziały w innych podmiotach lub nieruchomości, które nie są aktywami operacyjnymi).
W umowach sprzedaży spółek stosuje się różne mechanizmy ustalenia ceny transakcyjnej. Mają na celu zapewnienie sprawiedliwego rozliczenia pomiędzy stronami transakcji oraz ograniczenie wystąpienia wielu niekorzystnych elementów ryzyka.
Najczęściej kilka dni przed transakcją na podstawie danych historycznych uzgadniana jest cena transakcyjna, zakładając, że do dnia transakcji nie będą miały miejsce żadne istotne działania lub czynności, skutkujące spadkiem wartości kapitałów własnych. Oznacza to, że do dnia transakcji nie można wykonać transferów gotówki ani zaciągać nowych zobowiązań, a wszelkie pozostałe przepływy są albo zabronione lub szczegółowo uzgodnione. Zaletą tego mechanizmu jest stałość ceny transakcyjnej dla obu stron, proste rozliczenie i brak sporu o zmiany poziomu wielkości ekonomicznych do dnia zawarcia transakcji. Wadą mechanizmu locked-box jest ryzyko dla strony kupującej polegające na braku możliwości korekty cen na dzień zawarcia transakcji.
Cena transakcyjna jest ceną wstępną, która może być skorygowana w zależności od faktycznego poziomu długu netto i kapitału obrotowego netto. Na dzień zamknięcia transakcji sporządza się sprawozdanie finansowe spółki, które stanowi podstawę do uzgodnienia ewentualnych korekt. Elementami korygującymi cenę są dług netto, gotówka oraz poziom kapitału obrotowego netto. Zaletą tego mechanizmu jest ochrona strony kupującej przed pogorszeniem sytuacji finansowej spółki przed dniem zamknięcia transakcji.
Mechanizm ten polega na tym, iż część ceny jest wypłacana dopiero po osiągnięciu określonych wyników przez spółkę po przejęciu kontroli nad spółką przez kupującego. Rezultatami, które mogą zostać wykorzystane przez strony do obiektywnej oceny osiągnięcia oczekiwanych skutków transakcji są np.:
- wypracowany przez spółkę w określonym horyzoncie wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację (EBITDA),
- poziom wygenerowanych przychodów ze sprzedaży,
- liczba klientów,
- realizacja zamierzonych celów (kamieni milowych) uzgodnionych przez strony (np. zakończona sukcesem inwestycja, osiągnięcie planowanych wyników prac rozwojowych, czy utrzymanie poziomu zatrudnienia na co najmniej jednakowym poziomie w określonym po dniu transakcji czasie).
Earn-out jest praktykowane w przypadku transakcji dotyczących firm technologicznych, startupów czy też biznesów opartych na wzroście. Chroni stronę kupują przed przepłaceniem, a sprzedającego motywuje do dalszego zaangażowania i osiągnięcia założeń stojących u podstaw planowanego rozwoju spółki.
Korekty ceny są elementem większości transakcji M&A. Ich celem jest zapewnienie, że kupujący przejmie spółkę w stanie odpowiadającym uzgodnionym założeń podczas negocjacji, czyli przedmiot transakcji dotyczyć w takim stanie rozwoju na który umówiły się strony transakcji.
Jest to jedna z najczęstszych korekt stosowanych w umowach sprzedaży spółek. Polega na porównaniu rzeczywistego kapitału obrotowego na dzień zamknięcia z poziomem tego kapitału uzgodnionym w umowie. Jeżeli kapitał obrotowy netto będzie niższy od zakładanego (np. średniego poziomu kapitału obrotowego w okresie 12 lub 24 miesięcy przed dniem transakcji) wówczas cena jest korygowana w dół. Jeśli strony wynegocjują zapisy, iż w przypadku gdy rzeczywisty poziom kapitału obrotowego netto będzie wyższy od poziomu uzgodnionego w umowie wówczas cena wzrośnie. Mechanizm ten chroni kupującego przed sytuacją, w której spółka wymaga natychmiastowego, nieprzewidzianego przed transakcją, dofinansowania po dniu zawarcia umowy sprzedaży.
Działa podobnie jak korekta kapitału obrotowego netto — jeśli na dzień zawarcia umowy poziom zadłużenia w spółce jest wyższe niż zakładano w umowie pomiędzy stronami, cena jest obniżana. Dotyczy to zarówno długu finansowego (kredytów, pożyczek, innych zobowiązań finansowych – leasingów), jak i zobowiązań quasi-dłużnych (np. zobowiązań wobec właścicieli z tytułu np. niewypłaconych dywidend).
W umowie inwestycyjnej mogą pojawić się zapisy dotyczące ewentualnych rezerw na spory prawne, odszkodowania, zdarzenia jednorazowe, niezaplanowane inwestycje czy konieczne zmiany poziomu lub struktury zatrudnienia. Ich celem jest uniknięcie sytuacji, w której jedna ze stron ponosi koszty zdarzeń, które nie wynikają z normalnej działalności operacyjnej.
Ostateczna cena transakcyjna jest efektem nie tylko wyceny, ale także negocjacji i właściwego doboru mechanizmów rozliczeniowych. Kluczowe znaczenie mają:
- precyzyjne definicje długu netto i kapitału obrotowego,
- jasne zasady rozliczeń locked-box lub completion accounts,
- odpowiednio skonstruowane earn-outy,
- klauzule chroniące przed wyprowadzaniem wartości ze spółki,
- właściwe zapisy dotyczące zdarzeń przyszłych i jednorazowych.
W praktyce to właśnie szczegółowe klauzule umowne decydują o tym, czy transakcja będzie korzystna i bezpieczna dla obu stron. Dlatego tak ważna jest rola doradców finansowych, prawnych i podatkowych, którzy pomagają zrozumieć konsekwencje poszczególnych zapisów i wynegocjować rozwiązania minimalizujące elementy ryzyka dla każdej ze stron transakcji.
Dobrze skonstruowana cena to fundament udanej transakcji — chroni interesy zarówno kupującego, jak i sprzedającego, a jednocześnie pozwala uniknąć sporów po zamknięciu procesu.
SAWYER x Michał Sawicki
Co możemy zrobić dla Twojej firmy?
Powiedz nam czego potrzebujesz, a my dostarczymy Ci
najlepsze rozwiązanie.
