Wycena wartości spółki w procesie M&A (ang. mergers & acuquisitions) stanowi jeden z elementów procesu negocjacji warunków finansowych. Wycena sporządzana dla sprzedającego powinna prezentować obiektywne spojrzenie na kluczowe czynniki budowy wartości spółki, a dla kupującego – informację jaka jest wartość spółki uwzględniając ryzyka jej funkcjonowania w obecnej strukturze właścicielskiej. Sprzedający widzi wartość swojej spółki zwykle bardzo optymistycznie, natomiast potencjalny inwestor dostrzega przede wszystkim możliwe problemy jakie mogą pojawić się po transakcji i na tej podstawie próbuje zdyskontować w wartości nabywanego podmiotu. Prawidłowo sporządzona wycena stanowi punkt startu rozmów na temat wartości transakcji. Wycena w swoich założeniach powinna uwzględniać przedział wartości negocjacji ceny transakcyjnej, różne struktury transakcji, mechanizmy korekt wynikających z przeprowadzonego due diligence oraz możliwe zabezpieczenia transakcji.
W wycenach sporządzanych dla potrzeb projektów M&A stosuje się zwykle trzy metody wyceny, których wykorzystanie zależy od skali i charakteru działalności spółki, jej sytuacji ekonomiczno-finansowej oraz specyfiki prowadzonego biznesu.
W praktyce najczęściej stosuje się trzy metody wycen spółek:
• metodę dochodową DCF,
• metodę porównań rynkowych
• metodę majątkową.
Dobór metod jest każdorazowo uzależniony od modelu biznesowego i głównych czynników budujących wartość. Każda z metod wyceny reprezentuje inne podejście do spojrzenia na wartość, a co za tym idzie ma swoje wady i zalety.
Wycena dochodowa uwzględnia zarówno przychody jakie spółka może generować, jak i zyskowność działalności. W konsekwencji metoda dochodowa szacuje wartość spółki jako zdolność modelu biznesowego do osiągania nadwyżek, które wynikają np. z pozycji rynkowej spółki, posiadanych relacji z klientami jak i umiejętności zarządzających oraz pracowników do budowy wartości rynkowej. Stosowana jest dla spółek o przewidywalnym modelu biznesowym oraz stabilnych bądź przewidywalnych marżach.
Zalety:
• powiązanie metody z głównymi czynnikami budowy wartości,
• umożliwia wycenę w kilku scenariuszach (optymistycznym, realistycznym bądź pesymistycznym) uwzględniając strategię rozwoju. Plany inwestycyjne, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto oraz różne źródła finansowanie działalności,
• poprzez analizę wrażliwości obrazuje wpływ zmian najistotniejszych czynników na wartość.
Wady:
• opiera się na założeniach, których prawdopodobieństwo wystąpienia w przyszłości może być kwestionowane,
• błędne przyjęte założenia (poziom zyskowności, negatywne konsekwencje wprowadzanych zmian, niedoszacowanie potrzeb inwestycyjnych oraz zbyt optymistyczne podejście do kosztu finansowania zewnętrznego) zawyżają wartość spółki,
• wartość rezydualna może stanowić zbyt wysoki udział w wartości przedsiębiorstwa co będzie odebrane za zbyt optymistyczne podejście do wyceny wartości,
• w przypadku spółek o krótkiej historii, braku stabilności biznesu, długich okresach realizacji zleceń istnieje ryzyko nieuwzględnienia wszystkich niekorzystnych czynników operacyjnych.
Zastosowanie metody DCF:
• ugruntowana pozycja rynkowa spółki, stabilny model biznesowy oraz transparentnie prowadzona działalność i prawidłowa sprawozdawczość,
• transakcje, w konsekwencji których można uwzględnić aspekty synergii w różnych obszarach czy też redukcje niektórych pozycji kosztowych,
• powtarzalny i skalowalny biznes.
Metoda ta opiera się na założeniu porównania wycenianej spółki do podmiotów, których walory notowane są na giełdzie lub do podmiotów, które były przedmiotem transakcji pozagiełdowej, a parametry finansowe transakcji są znane i publicznie dostępne. W metodzie tej dokonuje się porównania wybranych mnożników finansowych do aktualnych wyników finansowanych wycenianej spółki. Wycena porównawcza wymaga uwzględnienia skali i specyfiki porównywalnych spółek, a także odpowiedniego doboru mnożników do czynników budujących wartość spółki.
Zalety:
• możliwość uzyskania szybkiej wyceny wskazującej na obiektywne postrzeganie wartości biznesu przez rynek,
• metoda dobra dla potrzeb zrozumienia poziomu wartości przez obie strony transakcji
• przydatna w przypadku ograniczonej dostępności do pełnych danych finansowych.
Wady:
• trudność znalezienia podmiotów porównywalnych (działających na tych samych rynkach i w podobnym zakresie oraz strukturze prowadzonego biznesu),
• opiera się zaledwie na kilku wielkościach ekonomicznych wypracowanych historycznie w oderwaniu od potencjału wzrostu w perspektywie kolejnych lat,
• konieczność uwzględnienia korekt z tytułu zdarzeń jednorazowych.
Zastosowanie metody porównawczej:
• jednostki na każdym etapie rozwoju,
• preferowane narzędzie zgodnie z międzynarodowymi standardami określania wartości godziwej spółek,
• stosowana w przypadku wyceny podmiotów, które są lub mogą być porównywalne do spółek o podobnym modelu biznesowym i branży notowanych na rynkach regulowanych (nie tylko na GPW).
Istniej kilka majątkowych metod wyceny wartości spółki. Wycena majątkowa skorygowanych aktywów netto sporządzana jest na podstawie sprawozdania finansowego, sporządzonego na dzień wyceny, wg zasad ustawy o rachunkowości lub MSSF (Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej). Metodę majątkową stosuje się przy założeniu, iż wycena aktywów i pasywów w sprawozdaniu finansowym nie w pełni odpowiada ich wartości godziwej, w związku z czym Wykonawca koryguje wartość poszczególnych pozycji bilansowych. Metoda majątkowa może odwoływać się także do wartości odtworzeniowej spółki lub wartości likwidacyjnej.
Zalety:
• metoda majątkowa jest właściwa, gdy wartość biznesu tkwi w jej aktywach (produkcja kapitałochłonna, deweloperka, spółki z dużym majątkiem trwałym),
• jest przydatna w scenariuszach restrukturyzacyjnych, gdy wyniki operacyjne okazują się niesatysfakcjonujące w porównaniu do innych podmiotów działających w tej samej branży o tym samym modelu biznesowym,
• oferuje „dolną granicę” wartości w przypadkach wysokiej niepewności co do poziomu zyskowności.
Wady:
• opiera się na danych historycznych i nie uwzględnia potencjału rynkowego ani potencjału wzrostu
• wycena majątkowa nie oddaje wartości synergii ani pozycji rynkowej
• kosztowna metoda w przypadku konieczności oszacowania wartości nieruchomości bądź majątku produkcyjnego (konieczny jest udział zespołu rzeczoznawców majątkowych szacujących rynkową wartość poszczególnych składników majątku trwałego).
Zastosowanie metody majątkowej:
• w przypadku przejęć podmiotów z istotnymi aktywami trwałymi,
• znajduje uzasadnienie jako punkt odniesienia w sytuacji prowadzonego procesu restrukturyzacji bądź działań likwidacyjnych,
• jako element porównania do wyników wyceny uzyskanych metodami dochodową bądź porównawczą,
• prezentuje poziomu nakładów jakie są niezbędne do uruchomienia przedsiębiorstwa o konkretnej skali i potencjale produkcyjnym.
Prawidłowy dobór metod wyceny odzwierciedla cel transakcji, ale także rodzaj biznesu, etap rozwoju spółki czy dostępność danych finansowych.
• spółki na wczesnym etapie rozwoju charakteryzują się niestabilnymi przepływami i brakiem historii co istotnie ograniczają wykorzystanie metody dochodowej DCF. W takim wypadku często stosuje się podejście rynkowe – porównawcze z uwzględnieniem dodatkowe dyskonta np. z tytułu skali prowadzonej działalności czy też etapu rozwoju produktu,
• podmioty znajdujące się na etapie wzrostu – można zastosować metodę dochodową DCF o odpowiednio długim okresie prognozy z wykorzystaniem kilku alternatywnych scenariuszy, a także metody rynkowe odpowiednie do podobnych podmiotów, które były przedmiotem transakcji,
• dojrzałe podmioty: wycena DCF oraz wycena rynkowa (podmioty porównywalne), a w przypadku spółek o dużych aktywach można rozważyć dodanie wyceny majątkowej,
• spółki w trudnej sytuacji, ale posiadające istotnych zdolności produkcyjnych (majątkowych, technologicznych lub cennych wartości niematerialnych i prawnych) – wycena majątkowa oraz wycena dochodowa DCF uwzględniająca skutki działań restrukturyzacyjnych.
• dostępność do weryfikowalnych danych finansowych (wysoka jakość danych) – możliwość zastosowania wyceny dochodowej DCF zwłaszcza z uwzględnieniem analizy wrażliwości, głównych czynników budujących wartość (wolumen, cena, zmiana struktura produktów),
• średnia jakość danych – metody porównawcze oraz metody dochodowe uwzględniające czynniki ryzyka specyficznego w parametrach stopy dyskonta (WACC) czy też konserwatywne podejście do szacowania przepływów w okresie rezydualnym,
• niska jakość – podejście majątkowe lub porównawcze przy wielkościach ekonomicznych oczyszczonych ze zdarzeń jednorazowych.
• uchwycenie wielu czynników budujących wartość spółki – dobór różnych metod pozwala na spojrzenie na spółkę z kilku perspektyw (dochodowego, porównawczego czy majątkowego) a także w celu prezentacji przedziału wartości,
• możliwość popełnienia błędu w przypadku wykorzystania jednej metody, która może zafałszować rzeczywisty przedział wartości wycenianej spółki,
• szerokie spektrum zebranych argumentów dla potrzeb prowadzonych negocjacji finansowych – zarówno z punktu widzenia sprzedającego (obrona przed argumentami sugerującymi konieczność obniżenia ceny transakcyjnej) jak i kupującego (uzasadnienie wprowadzenia korekty ceny),
• w zależności od wskazanych czynników ryzyka można zaprezentować wartość w ujęciu dochodowym, majątkowym czy porównawczym.
1. zbyt optymistyczne prognozy wzrostu i nierealistyczny poziom marż,
2. brak normalizacji wyników – zbyt krótki okres prognozy przy założeniu wysokich nakładów inwestycyjnych, których realne skutki nie będą widoczne w prognozach,
3. uwzględnienie w prognozach historycznych zdarzeń jednorazowych,
4. zły dobór spółek porównywalnych (skala działalności, zasięg geograficzny, mix produktowy lub usługowy) lub wykorzystanie nieprawidłowych mnożników,
5. pomijanie wpływu zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto,
6. zbyt niskie nakłady inwestycyjne (CAPEX),
7. brak uwzględnienia zmian struktury kluczowych klientów lub zmian regulacyjnych,
8. pomijanie analizy kilku scenariuszowy w zakresie czynników budowy wartości (ceny, marża, wolumen) i wrażliwości (stopa dyskonta, wzrost po okresie prognozy),
9. nieprawidłowo oszacowany koszt zewnętrznych źródeł finansowania w okresie prognozy,
10. niewłaściwie skonstruowany model finansowy niedostosowany do struktury transakcji.
Wycena wartość spółki dla potrzeb projektów M&A to proces wymagający prawidłowego podejścia zarówno na etapie doboru metod wyceny z punktu widzenia struktury przedmiotu transakcji, jak i doboru założeń i identyfikacji czynników budujących wartość. Profesjonalny doradca posiadając doświadczenie w realizacji wycen dla różnych stron transakcji, spółek o różnej specyfice może realnie pomóc w procesie negocjacji warunków transakcji.
SAWYER x Michał Sawicki
Co możemy zrobić dla Twojej firmy?
Powiedz nam czego potrzebujesz, a my dostarczymy Ci
najlepsze rozwiązanie.
