Określając wartość przedsiębiorstwa, wyceniający bardzo często analizują przeszłość firmy, badają jej historyczne wyniki finansowe, marżę, strukturę kosztów, wolumeny sprzedażowe oraz aktualną pozycję rynkową. Problem pojawia się wtedy, gdy firma przechodzi głęboką restrukturyzację lub dokonuje tak zwanego piwotu biznesowego, czyli fundamentalnej zmiany modelu działania. W takich sytuacjach oparcie prognoz o historyczny trend obarczone jest błędem. Inwestorzy i właściciele firm stają wtedy przed trudnym pytaniem: jak oszacować wartość przedsiębiorstwa, które w praktyce staje się zupełnie innym podmiotem? Takie przypadki nie należą dziś do rzadkości.
Na rynku można zidentyfikować wiele firm, które zmieniły swój model biznesowy. Jednym z najbardziej znanych przykładów biznesowego piwotu jest Netflix. Spółka rozpoczynała działalność jako platforma wypożyczająca płyty DVD wysyłane pocztą do klientów. Wraz z rozwojem Internetu zarząd dostrzegł jednak, że przyszłość rynku będzie związana z dystrybucją cyfrową. Firma stopniowo przekształciła się w platformę streamingową, a następnie rozpoczęła produkcję własnych treści.
Innym przykładem transformacji jest również Adobe, która przez wiele lat sprzedawała swoje programy w modelu licencji. Klienci kupowali konkretną wersję Photoshopa i korzystali z niej przez kolejne lata. Następnie firma podjęła decyzję o przejściu na model abonamentowy.
Każdego dnia wiele firm dokonuje restrukturyzacji, czy zmienia swój model biznesowy. Jedno je jednak łączy - historyczne wyniki mają ograniczoną wartość w planowaniu przyszłości. Kluczowym wyzwaniem staje się więc oddzielenie starego biznesu od nowego oraz stworzenie wiarygodnego obrazu przyszłości, który będzie podstawą do wyceny.
Jednym z najczęstszych błędów popełnianych podczas wyceny firm po zmianie modelu biznesowego jest nadmierne przywiązanie do wyników historycznych. Dzieje się tak dlatego, że klasyczna analiza finansowa opiera się na założeniu ciągłości działalności. Zazwyczaj zakłada się, że przedsiębiorstwo będzie rozwijało się w podobnym kierunku jak dotychczas. Po dokonaniu jednak gruntownych zmian w działalności, założenie to jest nieaktualne i nieuzasadnione. Wyobraźmy sobie firmę transportową, która przez lata realizowała swoje usługo w oparciu o własną flotę transportową, co prowadził do generowania stosunkowo niskiej marży. Zarząd podjął decyzję o sprzedaży majątku i rozpoczął budowę platformy technologicznej do zarządzania procesami transportowymi, odchodząc od działalności operacyjnej opartej o własne aktywa. Historia firmy pokazuje niską rentowność, wysokie koszty i dużą kapitałochłonność. Nowy model biznesowy może jednak charakteryzować się wysokimi marżami, niewielkimi nakładami inwestycyjnymi oraz szybkim wzrostem skali działalności.
Standardowo, przy wycenie przedsiębiorstwa przeszłość spółki ma bardzo duże znaczenie w tworzeniu modeli prognostycznych. Dokonując wyceny przedsiębiorstwa w warunkach transformacji należy jednak zwrócić uwagę na potencjał nowego modelu biznesowego. Również zastosowanie metod wyceny majątkowej czy porównawczej opierającej się na danych historycznych może nam powiedzieć ile firma jest warta dzisiaj, jednak nie odzwierciedli jej przyszłego potencjału.
W praktyce najczęściej stosowanym modelem wyceny w sytuacji głębokiej transformacji jest metoda dochodowa (DCF). Idea tej metody sprowadza się do podstawowego faktu: wyceniamy przyszłość i zdolność do generowania nadwyżek w kolejnych latach a nie przeszłość i dotychczasowe osiągnięcia spółki.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych uwzględnia działanie przedsiębiorstwa w oparciu o nowy model finansowy, budowane relacje, planowany poziom przychodów, strukturę kosztów, rentowność czy dynamikę wzrostu. Jeżeli prognozy są realistyczne i poparte analizą rynku i wynikają z porównania do wyników osiąganych przez inne spółki funkcjonujące w nowym modelu wycenianego przedsiębiorstwa, model DCF pozwoli uchwycić ten potencjał. Metody wyceny bazujące wyłącznie na danych historycznych mogą stanowić jedynie punkt odniesienia do analizy uzyskanych wyników.
Oczywiście, modele prognostyczne, na których opierać się ma wycena DCF nie mogą być tylko pustymi liczbami. Najważniejsze jest, aby za prognozami finansowymi stały faktyczne i realne założenia, które można logicznie uzasadnić.
Budując model finansowy spółki, należy dokonać bardzo szczegółowej analizy rynku, na którym przedsiębiorstwo ma działać. Metoda od ogółu do szczegółu polega na rozpoczęciu analizy od oszacowania wielkości i potencjału rynku. Podejście od szczegółu do ogółu natomiast wychodzi od oszacowania konkretnych wolumenów sprzedaży w oparciu o potencjał danej firmy. Tak naprawdę jednak, wiarygodnie przedstawiony model finansowy musi łączyć te dwa podejścia i potencjał przedsiębiorstwa nie może być oderwany od wielkości, chłonności i przewidywań wzrostu rynku na którym działa spółka.
Wyceniając firmę po głębokich zmianach lub piwocie biznesowym uzasadnionym jest przeprowadzenie analizy scenariuszowej i testu warunków skrajnych. Model finansowy powinien obejmować różne warianty, które w praktyce sprowadzają się do trzech scenariuszy: bazowego, pesymistycznego, oraz optymistycznego. Dodatkowo warto przeprowadzać testy warunków skrajnych, które pozwalają sprawdzić, jak zmiany podstawowych czynników budujących wartość wpłyną na wynik wyceny przedsiębiorstwa. W praktyce oznacza to np. sprawdzenie jaki uzyska się wynik wyceny w sytuacji, w której przedsiębiorstwo będzie osiągnie o 5% mniej niż zakładano przychodów lub rentowność spadnie o 10 punktów procentowych, czy też wpływ obu tych czynników jednocześnie.
Jednym z najważniejszych elementów wyceny DCF jest stopa dyskontowa, która ma ogromny wpływ na wynik wyceny przedsiębiorstwa. Po zmianie modelu ryzyko działalności zazwyczaj rośnie. Przede wszystkim prognozy obarczone są większą niepewnością. W praktyce oznacza to, że stopa dyskontowa dla firmy po piwocie będzie często wyższa niż dla stabilnego przedsiębiorstwa działającego od wielu lat w niezmienionym modelu.
Największym problemem przedsiębiorstw po transformacji nie jest zwykle sama wycena. Jest nim przekonanie inwestorów do zasadności nowego kierunku działalności w oparciu o realistyczne obiektywnie broniące się założenia. Najskuteczniejszym sposobem budowania uzasadnienia jest dostarczanie wiarygodnych dowodów. Mogą być nimi tzw. kamienie milowe, które w sposób mierzalny będą pokazywały, ze obrana strategia jest uzasadniona biznesowo. Budując model finansowy takiego przedsiębiorstwa przyjmuje się założenia dotyczące np. liczby pozyskanych klientów w danym okresie, poziomu kosztów, czy przychodów ze sprzedaży. Prezentując uzyskane po określonym czasie wyniki pokazujemy że założone działania przyniosły założone realne efekty, uwiarygodniamy w oczach potencjalnych inwestorów model finansowy i tym samym wycenę spółki. Inwestorzy zaufają modelowi, który jest oparty na wiarygodnych, mierzalnych i uzasadnionych założeniach, a nie na obietnicy przyszłości nieprzekładającej się na realne wyniki finansowe.
SAWYER x Dgamara Kurpisz
Co możemy zrobić dla Twojej firmy?
Powiedz nam czego potrzebujesz, a my dostarczymy Ci
najlepsze rozwiązanie.
