W procesach M&A bardzo często spotykać się można z sytuacją, w której właściciel spółki otrzymuje od potencjalnego inwestora wstępną ofertę, a na późniejszym etapie okazuje się, że na konto po finalizacji transakcji trafia znacznie mniejsza kwota. Nie oznacza to jednak, że doszło do błędu w procesie wyceny lub nieuczciwego działania ze strony kupującego. W większości przypadków źródłem rozbieżności jest brak zrozumienia różnicy pomiędzy wartością Enterprise Value (EV) oraz Equity Value (EqV).
Jest to jedno z najważniejszych zagadnień, które należy zrozumieć zarówno w procesie wyceny przedsiębiorstwa, jak i podczas negocjacji warunków transakcji obejmującej sprzedaż udziałów.. W praktyce bowiem wartość operacyjna biznesu nie jest tożsama z kwotą, którą właściciel ostatecznie otrzyma po zamknięciu transakcji.
Większość metod wykorzystywanych w procesie wyceny spółki, w szczególności metoda DCF oraz mnożniki rynkowe, prowadzi do określenia wartości przedsiębiorstwa, czyli Enterprise Value.
Enterprise Value oznacza wartość działalności operacyjnej (biznesu) niezależnie od sposobu jej finansowania. Odpowiada zatem na pytanie: Ile wart jest biznes jako zbiór aktywów generujących przepływy pieniężne?
W uproszczeniu:
Enterprise Value = wartość operacyjna przedsiębiorstwa
Jednak właściciel nie sprzedaje wyłącznie działalności operacyjnej. Sprzedaje udziały lub akcje spółki, a ich wartość zależy również od poziomu zadłużenia oraz posiadanej gotówki.
Dlatego przy transakcjach stosuje się następującą zależność:
Equity Value = Enterprise Value – Dług Netto
gdzie:
Dług Netto = Zadłużenie Oprocentowane – Środki pieniężne
Po przekształceniu wzór można przedstawić jako:
Equity Value = Enterprise Value – Zadłużenie + Środki pieniężne
Equity Value jest kwotą stanowiącą punkt wyjścia do ustalenia ceny za udziały lub akcje.
Dlatego podczas każdej transakcji należy dokładnie rozumieć, czy rozmowy prowadzone są na temat Enterprise Value czy Equity Value. Niejednokrotnie różnica pomiędzy tymi wartościami może być liczona w milionach złotych.
Dług netto jest jednym z kluczowych mechanizmów stosowanych podczas transakcji M&A. Jego prawidłowe zdefiniowanie ma bezpośredni wpływ na cenę, którą otrzyma właściciel.
W praktyce największe spory negocjacyjne nie dotyczą zazwyczaj samej wyceny biznesu, ale właśnie tego, co strony uznają za dług oraz środki pieniężne.
Inwestorzy dążą z reguły do możliwie szerokiej definicji długu netto, podczas gdy sprzedający starają się ograniczyć zakres pozycji pomniejszających cenę.
Najbardziej oczywistym elementem długu netto są:
1. kredyty bankowe,
2. pożyczki,
3. obligacje,
4. zadłużenie wobec instytucji finansowych.
Jednak współczesne transakcje obejmują zwykle znacznie szerszy katalog pozycji.
W szczególności inwestorzy bardzo często traktują zobowiązania leasingowe jako klasyczne zadłużenie ekonomiczne. Wynika to z faktu, że leasing stanowi formę finansowania aktywów i generuje przyszłe obowiązkowe płatności podobnie jak kredyt.
Przedmiotem negocjacji mogą być również:
A. faktoring,
B. pożyczki od wspólników,
C. instrumenty pochodne,
zobowiązania z tytułu odroczonych płatności,
niektóre rezerwy o charakterze finansowym.
Dla sprzedającego szczególnie ważna jest analiza wszystkich pozycji bilansowych jeszcze przed rozpoczęciem procesu inwestorskiego. Profesjonalna wycena spółki powinna uwzględniać potencjalne korekty długu netto już na etapie przygotowania materiałów dla inwestorów.
Właściciele często zakładają, że każda złotówka znajdująca się na rachunku bankowym zwiększa Equity Value i automatycznie podnosi cenę transakcyjną.
W praktyce często bywa inaczej.
Kupujący oczekuje bowiem, że po przejęciu przedsiębiorstwo będzie dysponowało odpowiednim poziomem kapitału obrotowego oraz środków niezbędnych do prowadzenia bieżącej działalności.
Z tego powodu w transakcjach rozróżnia się:
1. gotówkę operacyjną,
2. nadwyżkę gotówki (excess cash).
Generalnie tylko nadwyżka gotówki zwiększa wartość Equity Value. W praktyce często inwestorzy nie są zainteresowani przejmowaniem kasy, która zwiększa wartość transakcji.
Jest to jeden z najczęściej niedocenianych aspektów transakcji. Błędne oszacowanie nadwyżki gotówki może prowadzić do istotnych rozczarowań po stronie sprzedającego, który oczekiwał wyższej ceny za sprzedaż udziałów.
Nawet najlepiej przeprowadzona wycena przedsiębiorstwa nie gwarantuje sukcesu transakcji, jeśli nie zostanie odpowiednio przełożona na zapisy umowy sprzedaży.
Kluczowe znaczenie mają definicje wykorzystywane w dokumentacji transakcyjnej, w szczególności:
A. długu netto,
B. gotówki,
C. kapitału obrotowego,
D. daty referencyjnej pomiaru,
E. mechanizmów korekty ceny.
W praktyce każda z tych definicji może wpływać na ostateczną wartość rozliczenia między stronami.
Warto pamiętać, że różnica pomiędzy pozornie podobnymi definicjami może oznaczać zmianę ceny nawet o miliony złotych.
Takie kwestie są regularnie przedmiotem negocjacji pomiędzy stronami transakcji.
Dlatego doświadczeni doradcy transakcyjni angażują się nie tylko w samą wycenę spółki, ale również w przygotowanie definicji finansowych oraz wsparcie negocjacyjne na etapie sporządzania dokumentacji.
Dla większości przedsiębiorców sprzedaż firmy jest wydarzeniem jednorazowym i często stanowi kulminację wieloletniej pracy nad rozwojem biznesu. Tym bardziej istotne jest właściwe przygotowanie całego procesu.
Profesjonalni doradcy pomagają nie tylko określić wartość przedsiębiorstwa, lecz również zrozumieć, jaka część tej wartości faktycznie może zostać zrealizowana przez właściciela.
Ich rola obejmuje między innymi:
1. przygotowanie spółki do procesu inwestycyjnego,
2. wykonanie profesjonalnej wyceny,
3. analizę długu netto i nadwyżki gotówki,
4. wsparcie w negocjacjach z inwestorami,
5. opracowanie mechanizmów korekty ceny,
6. weryfikację zapisów umowy sprzedaży.
Doświadczenie pokazuje, że największe ryzyka nie pojawiają się zwykle na etapie ustalania Enterprise Value, ale podczas definiowania elementów wpływających na przejście z Enterprise Value do Equity Value.
Dlatego właściciel planujący sprzedaż udziałów lub sprzedaż przedsiębiorstwa powinien pamiętać o jednej podstawowej zasadzie: wysoka wycena przedsiębiorstwa nie zawsze oznacza równie wysoką kwotę przelewu po finalizacji transakcji.
Ostatecznie to nie Enterprise Value trafia na konto sprzedającego. Trafia tam ekwiwalent Equity Value, czyli wartość udziałów po uwzględnieniu długu netto oraz wszystkich uzgodnionych mechanizmów transakcyjnych. W efekcie zrozumienie różnicy pomiędzy tymi pojęciami oraz odpowiednie zabezpieczenie swoich interesów przy wsparciu profesjonalnych doradców ma kluczowe znaczenie dla sukcesu całej transakcji.
SAWYER x Marceli Mierzwicki
Co możemy zrobić dla Twojej firmy?
Powiedz nam czego potrzebujesz, a my dostarczymy Ci
najlepsze rozwiązanie.
